INSIDER TRADING

El instituto del insider trading encuentra las condiciones ideales para su desarrollo en un mercado en el cual existe una exigua e inadecuada información dirigida al ahorrista, donde además se encuentra prácticamente ausente la transparencia societaria. En la evolución de la reglamentación de la figura del insider trading, asumen una función de particular relieve, las normas de tipo preventivo que tienen por finalidad inhibir la conducta ilícita del iniciado. La relación entre las medidas preventivas y represivas con respecto al insider trading ha sido siempre considerada en forma alternativa, pudiendo en consecuencia ser escogida una u otra de ellas. En particular, los elevados costos derivados de la adopción de ciertos deberes de publicidad y de información, además de las prohibiciones para el cumplimiento de operaciones de carácter netamente especulativo han llevado a afirmar che la disciplina represiva resulta preferible por ser menos onerosa. Tal disyuntiva se deriva de no atribuir a los distintos sistemas el significado y el objetivo que les compete respectivamente: las disposiciones de carácter preventivo presentan la ventaja, al no poderlo evitar, al menos de reducir el recurso a la sanción penal, por lo cual pueden ser consideradas bajo el perfil de la subsidiariedad y no de la alternatividad. Es innegable que si bien una normativa publicistica puede en su conjunto, cumplir con una función en la disciplina del insider trading, no puede ser fin a sí misma, ni ser suficiente y sustitutiva de un sistema orgánico y reglamentario. En concreto, esta normativa requiere ser complementada por un conjunto de sanciones respecto del cual puede cumplir una función instrumental y no exclusiva. [1]

En los mercados, el elemento más significativo es la información, y no todos tienen acceso a los mismos caudales de información. Gracias a que no todos poseemos toda la información disponible es que se realizan los negocios. Es por ello que hablar de igualdad de información en el mercado es una utopía, ya que en el mismo actúan una serie de personas que se especializan en el manejo de información, y todas ellas tienen según sus categorías diferentes derechos y obligaciones. Dentro de estas categorías hay personas que tienen acceso a información privilegiada (insiders), otras no (outsiders), otros actúan según sus propias necesidades de liquidez (liquid traders), otras según sus análisis, estudios e investigaciones (specialist). Pero la categoría más amplia es la de aquellas personas que negocian con títulos valores.

Casi todos los ordenamientos del mundo prohíben la practica del insider trading, unos en forma más flexibles que otros. El nuestro no es la excepción, pero se puede decir que sólo razones de orden ético la justifican, ya que si se analizara con pautas económicas y no jurídicas, se podrían encontrar amplios argumentos en contra de la prohibición del insider trading. De hecho el insider trading no arroja perjuicios al inversor a largo plazo, si en cambio al trader o especulador a corto plazo. Por otra parte no viola normas de “de decir la verdad” porque no engaña, ni miente, solo utiliza información privilegiada; ni “no apropiarse de lo ajeno”; el profit obtenido no pertenece a nadie, no es apropiación. No es asimilable al fraude. La ganancia de los insiders no se hace a expensas de nadie, no hay enriquecimiento en perjuicio de terceros.

El Insider Trading consiste en aprovechar información reservada o privilegiada con el fin de obtener para sí o para otros ventajas de cualquier tipo, derivadas de la compra o venta de títulos valores o de cualquier otra operación relacionada con la oferta publica de esos títulos. En base a esta definición se pueden hacer las siguientes consideraciones:

a) La acción se refiere a: Insider Trading propiamente dicho, Tipping, Tuyautage, Scalping, Touting, Front Running, y a todas aquellas modalidades operatorias por medio de las cuales se manifieste la figura.

En nuestro derecho existe una prohibición general de insider trading, referida a la figura propiamente dicha, las otras modalidades no se contemplan expresamente. La R.G. CNV 190-219 contenía una norma específica que contemplaba las figuras de tipping y tuyautage (art. 13, 2° párrafo), pero la R.G. CNV 227 suprimió este párrafo, por lo tanto el tuyautage ya no está prohibido, y con respecto al tipping la prohibición existe como violación del deber de reserva, y el insider trading es independiente de la violación del mencionado deber.

b) La información: hay dos tipos de información en el mercado: Market information e Insider information. Solo esta última es la calificada para configurar el acto ilícito.

c) El elemento intencional está determinado porque la persona que se aprovecha de información privilegiada conoce este hecho. El violar la prohibición de no negociar, por si sola, no configura insider trading. El insider debe conocer que se trata de información que no puede ser divulgada. Pero este criterio debe ser lo menos subjetivo posible: el simple conocimiento de operar con títulos valores utilizando información que sabe es privilegiada. Los market insiders o quasi insider no cometen insider trading cuando consiguen o deducen la información si no se encontraban sujetos al deber de guardar reserva.

d) Las ventajas para si o para otros, pueden ser de cualquier tipo, pero siempre patrimoniales, y siempre deben ser consecuencia de una operación con títulos valores. No se contempla el hecho de obtener otro tipo de ventajas. Las mismas son de valuación casi imposible o inequitativa en caso de resarcimiento. Una operación de este tipo sería en intercambio de información privilegiada entre insiders.

e) Las operaciones incluidas son todas aquellas que se encuentran sujetas al régimen de la oferta pública. Bianchi [2] opina que resulta excesivo incluir las operaciones financieras como el pase y la caución que conllevan una combinación de operaciones y en las cuales se ejerce una acción meramente especulativa, máxime si se tiene en cuenta la diferencia entre el insider, que posee información no divulgada y anticipa su efecto en el mercado para obtener un beneficio rápido y seguro, y el especulador, que opera con información disponible por el público, y analiza tratando de prever, a su propio riesgo, la reacción del mercado.

f) Los sujetos activos coinciden con aquellos que están obligados por el deber de guardar reserva. Según la R.G. CNV 190-227 podría clasificarlos en: insiders de derecho, institucionales o Corporate insiders (administradores, directores, gerentes, síndicos, miembros del Consejo de Vigilancia, accionistas controlantes, profesionales intervinientes), insiders de hecho o temporaries insiders (toda aquella persona que por su cargo, actividad, posición o relación posen información no difundida públicamente sobre los negocios de una sociedad, y los que accedieron a la información en forma accidental o temporaria); y Tipees (sujetos que recibieron información de un insider y luego la transmitieron). Se debe tener presente que para estos últimos no existe prohibición como insider trading sino como violación al deber de reserva.

Dentro del llamado “Insider de los políticos” solo se incluye a directores y funcionarios de la CNV, integrantes de sociedades calificadoras de riesgo, organismos públicos y privados de control, entidades autorreguladas y cajas de valores; no así el resto de los funcionarios públicos. [3]

La actuación del insider supone la operación por parte de este en posesión de información privilegiada antes de que la misma esté disponible al resto del mercado.

Frente a esto existen varias teorías que analizan si es necesaria o no la prohibición de Insider trading. Una de ellas es la sostenida por Henry Manne, quien dice: “la ganancia del insider no se hace a expensas de nadie” y que la actuación de éste solo irroga perjuicios al inversor de corto plazo o al trader, pero no al inversor de largo plazo en acciones. Esta es la teoría que menos incrimina al insider trading, pero la cual ha sido objeto de diversas criticas, quizás por lo endeble de su fundamento.

Existe otra teoría que si bien está a favor de la “no prohibición del insider” se encuentra actualizada con la corriente “law and economics”, la cual analiza la postura del insider desde un punto de vista económico y lo mide en función de costos. Entre los exponentes de esta se encuentra Thomas Ulen, quien sostiene que hablar de igualdad de información en el mercado es un absurdo. Esta teoría ha analizado la prohibición sobre cinco categorías, sobre las cuales la prohibición tendría un efecto distinto:

1- Insiders: no pueden utilizar los beneficios de su acceso privilegiado a la información y por ende soportan el costo impositivo de su regulación.

2- Outsiders: (accionistas minoritarios) se benefician con la prohibición pero soportan el costo impositivo de la misma.

3- Liquid traders y 4- market makers: la prohibición perjudicaría a ambos puesto que de no existir esta los market makers al reconocer ordenes de compra o venta de insiders vienen en cierta forma a disponer de información privilegiada que hacen valer en sus operaciones con los liquid traders.

5- Trabajadores: son los menos afectados por esta prohibición, puesto que no realizan operaciones en la bolsa pero sí sostiene esta teoría que deben pagar el costo de la misma.

Asimismo Thomas Ulen sostuvo, en un seminario realizado en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires que los mercados funcionan mejor cuando hay desigualdad de información, y criticó la exigencia del “full disclosure” a las empresas, debido a que ello restaría incentivos a la actividad de búsqueda de la información y al empleo de científicos o técnicos.

Por último, esta teoría sostiene que la prohibición del insider únicamente sería viable si representara una “misappropiation” de la propiedad de la empresa y que aún así si la empresa lo aceptara, la figura sería válida, esto debido a los costos que puede generarle a la empresa el establecimiento de la prohibición (reducción de contratos para que el personal en posesión de información no la revelare, etc.).

En sentido contrario se ha pronunciado la Comisión Nacional de Valores, quien sostuvo que la prohibición del insider debe existir, debido a que esta es una conducta contraria a la ética que devasta la confianza de los inversores extranjeros y locales. Las diversas resoluciones de la CNV han intentado aproximarse al tema del insider, definiendo algún tipo de conductas y personas que participan en el mercado que con su accionar podrían afectar la transparencia del mismo.

Debe quedar claro que el insider utiliza y aprovecha la información reservada, pero puede en esa utilización no cometer ni fraude ni manipulación. En caso contrario estaríamos frente a un caso de fraude o manipulación que está previsto en la resolución 190/227 (art. 22). En este caso si se pude hablar de sanciones.

En los Estados Unidos la SEC ha mantenido una política de intervención constante tendiente al reconocimiento judicial de la ilegalidad del insider trading, pudiendo observarse al respecto, una pronunciada evolución en la doctrina, siendo opinión mayoritaria, en la actualidad, que el ocultamiento de información reservada por los directores constituye una violación de las fiduciary obligations que les cabe frente a todos los accionistas. [4]

La primera regla estadounidense en materia de abuso de información reservada se basa, fundamentalmente, aún hoy, aunque fue modificada en sucesivas oportunidades, en la section 16 del security exchange act del 1934 y en la rule 10b-5 emanada de la Security Exchange Commission en el 1942. La section 16 define taxativamente tres figuras de insiders (los administradores, los funcionarios y los accionistas con más del 10% del capital) y dispone que toda ganancia obtenida por tales personas en virtud de una adquisición o venta, o de la venta o adquisición de títulos de la sociedad de la cual son directores o accionistas con más del 10%, realizada en el término de 6 meses puede ser repetida por la sociedad emisora.

La rule 10b determina que es ilícito para toda persona, directa o indirectamente , llevar a cabo manipulaciones en relación con la adquisición o venta de títulos o contravenir las normas y disposiciones de la SEC.

La rule 10b-5, conocida como “antifraud rule”, considera insider a cualquier persona que posee informaciones privilegiadas. La ausencia de una noción unitaria y objetiva de insider trading conlleva a que la disciplina resultante de tales normas esté notablemente influenciada por su interpretación jurisprudencial. La ausencia de una definición legal de insider trading es probablemente el motivo que conllevó a una fuerte exasperación de las sanciones: las insider trading sanctions act del 1984 introducen instrumentos represivos (reclusión hasta 10 años, multas hasta un millón de dólares) que parecen más aptas para perseguir la venta ilegal de drogas que de informaciones. La excesiva represión produce también graves desequilibrios en la eficiencia del mercado de capitales. La SEC no obstante demostró que la situación en los últimos años se ha invertido, poniendo particular atención en el aspecto preventivo y en el control de la actividad de los insiders. [5]

El núcleo de las investigaciones sobre el Insider trading se ha profundizado en la doctrina y praxis judicial de los Estados Unidos. Esta prolífica labor ha sido muchas veces coadyuvada por la activa labor del organismo estatal encargado de la ejecución y contralor de la Securities Exchange Act (1934), o sea la Securities Exchange Comission (SEC).

La jurisprudencia americana ha sentado diversos cartabones sobre la esencia de las conductas cumplidas por los administradores, funcionarios sociales y terceros que adquieren noción sobre los eventos.

La antigua doctrina de la Corte Suprema de los Estados Unidos denunciaba la violación de los deberes de diligencia, en especial y de lealtad, por parte de los titulares de la gestión social. En base a la “special relationship”, matizada por su matriz orgánica, se conceptuó que los deberes inmanentes al rol desempeñado aparejaban un deber negativo. Este se trasuntaba en la obligada abstención de toda ganancia personal en asuntos en los cuales se entremezclaran materias conocidas por el ejercicio del cargo. La premisa sucesiva les compelía a divulgar los datos que se obtenían, de los que se seguía una modificación del valor de las participaciones sociales en los mercados. En principio, se estableció que los deberes abarcaban solo a quienes estaban unidos por la relación orgánica, aunque sucesivos precedentes extendieron esa responsabilidad subsidiaria o derivada a los terceros que operaban en el mercado de capitales. [6]

Esta postura ha sido matizada, durante 1997, mediante un giro que atiende a la posesión de la información, de carácter reservada a pesar de la necesidad de su publicidad. Se mensura la infracción, no en relación a la sociedad cotizante o sus socios, sino sobre la violación de los genéricos deberes fiduciarios que le vinculaban con la fuente de la información. La confidencialidad de los conocimientos imponía una conducta previsora a los administradores y a todos aquellos que intervienen en el desarrollo de las operaciones congruentes con el objeto social. Así se amplía el espectro de sujetos involucrados en el tráfico irregular de datos, ya que se conceptúa como infractores a quienes obtengan noticia y la tomen para sí, injustificadamente. [7]

Uno de los casos más importantes en el ultimo año fue la quiebra de ENRON, la principal compañía energética del mundo. Desde mediados de 2001 surgieron rumores y transcendidos acerca de las dudosas prácticas contables de ENRON, lo que incluso habría motivado la salida de algunos de sus ejecutivos. El 2 de diciembre de ese mismo año se declaró en bancarrota, configurando de este modo, la mayor quiebra de la historia. La compañía engañó a los mercados durante mucho tiempo, mintiendo en su situación financiera y se discute también si recurrió al mecanismo de crear entidades aparentemente independientes en las que descargar deudas y malos negocios de modo que no figuraran en la contabilidad oficial del grupo. La compañía alentó a sus empleados a adquirir acciones de ENRON en medio de la crisis que solo los más altos responsables conocían, para impedirles luego vender cuando la cotización empezó a caer. Muchos de sus empleados por lo tanto invirtieron gran parte de sus ahorros en acciones de la compañía, y luego perdieron todo súbitamente. De hecho jamás nadie les advirtió que las finanzas de ENRON se estaban deteriorando. Sin embargo, importantes ejecutivos de ENRON lograron vender sus acciones antes de la quiebra. Ello configura la sospecha de insider trading, de hecho, ellos eran los únicos que sabían cual era la real situación financiera de la empresa, y utilizaron tal información “aún reservada” para vender las acciones que poseían, a fin de no incurrir en pérdidas, sabiendo que el valor de la acción bajaba en picada.

La cotización de la acción de ENRON se fue en picada hasta que el 10 de enero de 2002 la Bolsa de Nueva York suspendió su negociación al haber alcanzado un nivel de apenas 0,67 dólares, luego que a inicios de 2001 se transaba a 80 dólares. A consecuencia de ello, centenares de empleados y ex empleados de la empresa han demandado colectivamente por las pérdidas que sufrieron al invertir en acciones de la empresa. Se alega que ellos fueron alentados a invertir en las acciones de ENRON sin que la empresa les informara de su condición financiera. La demanda alcanza también a Arthur Andersen en calidad de auditor de la empresa. [8]

El Alemania la represión del insider trading se basa casi exclusivamente en códigos de autodisciplina, de hecho no existe una intervención directa del Estado en el asunto y no se han sancionado leyes en sentido formal. El Estado renuncia a priori a su derecho de reglamentación autorizando un régimen de autodisciplina que se constituye en un ejemplo de autocontrol voluntario.

Las reglas o normas de comportamiento alemanas para las transacciones de los insiders contienen las características particulares y precisas de los fundamentales elementos del caso en cuestión. Los destinatarios de la prohibición se dividen en tres categorías: a) los insiders de derecho (representantes legales y miembros del consejo de vigilancia de la sociedad); b) los accionistas titulares de al menos el 25 % del capital, sus representantes legales, los miembros de sus consejos de vigilancia; y c) los empleados de la sociedad, de sociedades vinculadas o de accionistas con participaciones superiores al 25% del capital. La norma considera tanto la utilización de noticias por parte de los insiders que por parte de los tippees. Se consideran informaciones reservadas aquellas que no fueron aún difundidas y que pueden influir en el mercado bursátil. Se enumeran taxativamente cuales son las conductas que configuran insider trading.

La normativa ingles sobre insider trading se basa en las companies securities insider dealing act de 1985. Las sanciones, exclusivamente penales, se refieren a cuatro categorías de sujetos: a) personas que poseen una conexión con la sociedad existente al momento o en los seis meses precedentes y que son conscientes de tal conexión; b) empleados y funcionarios públicos; c) aquellos que están por lanzar una oferta publica de compra de acciones, o lo hayan ya hecho; d) los tippees cuya punibilidad está condicionada por su conocimiento del carácter confidencial de la información y de la conducta ilícita del insider que le comunicó a ellos tal información.

Como se observa, la definición de los destinatarios de la prohibición es bastante amplia, y contempla no solo la utilización directa de la información, sino también la comunicación de esa información a otras personas.

Se define en cambio con precisión el objeto de la prohibición. Se trata de una información obtenida en virtud de su conexión con la sociedad y referida a materias específicas de la sociedad misma. El insider, además, tiene que ser consciente del carácter de “unpublished sensitive price information”.

En el ordenamiento italiano no hay ningún tipo de disposición legal que expresamente prohíba el comportamiento de los insiders societarios en operaciones de títulos de la sociedad con una intención marcadamente especulativa. La única norma que puede ser considerada como anticipadora de la disciplina sobre el insider trading es el art. 17
de la ley 216/74. Se discutió mucho sobre el alcance de esa norma y sobre el hecho que a ella mayormente se ha recurrido para la disciplina del insider trading antes de la entrada en vigencia de la ley 157/91. La doctrina mayoritaria entiende que la ley 216 no constituye una disciplina completa reguladora de la oferta pública de títulos.

Se debe ante todo resaltar como la ausencia de una disposición de contenido expresamente prohibitivo para el comportamiento de operaciones especulativas por parte de los insiders, limite la validez represiva atribuyéndole, eventualmente, un mero efecto disuasivo. La ausencia, además, de una forma regular de publicidad de las noticias objeto de la obligación hace que la norma en cuestión no esté enderezada a la prevención del insider trading como tampoco a su individuación, beneficiando a los socios y a los inversores, a los administradores, síndicos y directores de las sociedades.

Otras normas anteriores a la ley 157/91 pueden ser aplicadas a los fines de la represión o de la prevención del insider trading. La ley 77/83 que crea los fondos comunes de inversión en valores mobiliarios establece la prohibición de inversiones en títulos emitidos por sociedades o entes a cuyos órganos pertenezcan los administradores de la sociedad de gestión. En realidad, si bien la norma pueda ser utilizada en función de prevenir algunos casos de insider trading, no está específicamente dirigida a este objetivo. El ámbito notablemente circunscripto de los sujetos a los cuales la prohibición está dirigida, como así también la definición extremamente precisa de las conductas incriminadas, conciernen un aspecto limitado y marginal de la problemática del abuso de informaciones privilegiadas.

Siempre en el plano preventivo respecto a la represión directa por la utilización de informaciones privilegiadas, encontramos las disposiciones contenidas en el art. 2628 del Código Civil. Se trata de una disposición que mira a prevenir la difusión de datos no verdaderos relativos a la sociedad, los cuales pueden crear artificiosas sobre o sub valuaciones de títulos societarios, situación de la cual pueden aprovecharse los insiders. Esta disposición, no incrimina directamente la utilización de informaciones privilegiadas. De hecho, tal conducta (insider trading) no se encuentra prevista explícitamente en el art. 2628 c.c.

Otras disposiciones referidas a la problemática del insider trading son: el art. 622 c.p., el art. 2622 c.c. y el art. 15 d.p.r. 136/75. [9]

La incertidumbre con la cual los ordenamientos nacionales castigan la indebida utilización de informaciones reservadas en las operaciones bursátiles se acentúa aún más en el ámbito internacional.

De hecho, solo en algunos países la conducta del insider trading es castigada por las leyes penales, mientras que en otros, las sanciones son más modestas, y su objetivo no es represivo, sino tan solo preventivo.

Es tal vez por esta razón, que para combatir la reconocida dimensión internacional de las operaciones bursátiles llevadas a cabo mediante el aprovechamiento abusivo de informaciones reservadas, la cooperación internacional prefiere recurrir a elásticos acuerdos administrativos, más que a tratados internacionales, los cuales son directamente resueltos por las autoridades nacionales de control.

La cooperación judicial en materia de insider trading está principalmente basada en acuerdos de carácter general, que no se refieren específicamente a la lucha contra el insider trading. Esto parece confirmar el hecho de que en el ámbito internacional surgen con mayor fuerza las dudas acerca de la inofensividad de la conducta en examen, y que puede ser considerada como una manifestación fisiológica de las transacciones bursátiles.

El único acuerdo internacional multilateral específicamente estipulado para la lucha contra el insider trading es la Convención sobre Insider Trading del Consejo de Europa, abierta a la firma el 20 de Abril de 1989, y hasta la fecha ratificada por apenas 6 Estados.

Se puede concluir entonces que, en el ámbito internacional no hay un sistema normativo que se ocupe en forma eficaz de la lucha contra el insider trading. [10]

La globalización de los mercados hace necesario que se adopte un sistema coordinado de regulación y cooperación internacional, por lo menos a parámetros reconocidos por la comunidad internacional toda, para facilitar la prevención de ilícitos en el mercado de capitales.

Las compañías que realizan la oferta pública de sus Títulos Valores (acciones – obligaciones negociables) se encuentran sometidas a un control especial por parte de organismos del Estado (Comisión Nacional de Valores) y organismos privados (Bolsa de Comercio de Buenos Aires y Mercados Abiertos Electrónico).

Estos organismos dictan normas específicas que regulan el comportamiento de las empresas en todo lo correspondiente a la cotización de sus acciones o bonos, y que tienen por objeto principal la protección del mercado y de los inversores, basado en la transparencia de la información y de las transacciones que se realizan. El cumplimiento de estas normas permite colocar al inversor en una situación análoga a la que tiene el accionista de control cuando toma sus decisiones de inversión en la venta o compra de títulos valores.

De allí que, en términos generales, tanto la compañía emisora como quienes la gerencian y administran se encuentran sujetos a ciertas obligaciones que,

conceptualmente, se clasifican en: deber de información; deber de guardar reserva (confidencialidad); deber de lealtad; y deber de colaboración.

Todos estos deberes-obligaciones se encuentran interrelacionados, girando en torno siempre a través del deber de información y sobre el principio general en materia de transparencia: “está prohibido todo acto u omisión, de cualquier naturaleza, que afecte o pueda afectar la transparencia en el ámbito de la oferta pública.”

En los mercados abiertos, es decir, en aquellos mercados en donde las acciones se transan en forma pública, el conocimiento de la información interna de la compañía es el elemento de mayor relevancia para tomar la decisión de comprar o vender acciones.

Las Normas de la Comisión Nacional de Valores (Libro 6, Cap. XXI, art. 2) definen como obligación de los administradores e integrantes del órgano de fiscalización de las sociedades sujetas al régimen de Oferta Pública, la de informar “todo hecho o situación que por su importancia sea apto para afectar en forma substancial (a) la colocación de lo valores negociables de la emisora; y (b) el curso de su negociación –en su precio o volumen- en lo mercados.”

A modo de ejemplo, en el art. 3 del Cap. 6 se describen una serie de hechos configurativos de la obligación de informar. Algunos ejemplos nos permitirán clarificar este aspecto:

4. Inversiones extraordinarias y operaciones financieras o comerciales de magnitud.

6. Tratativas para la formación de concursos de acreedores (judiciales o extrajudiciales) y reestructuras financieras.

7. Hechos de cualquier naturaleza que pueden obstaculizar o impedir el desarrollo de las actividades propias de la compañía.

8. Atraso en el cumplimiento de las obligaciones contraídas en los valores representativos de deudas.

10. Contratos en donde se establezca la limitación a la distribución de dividendos.

11. Acuerdos entre los Accionistas (gobierno de la sociedad, política de dividendos, compromisos de no vender acciones y mantener el control, etc).

De la lectura de estos ejemplos se advierte que ciertos hechos cuyo conocimiento se considera relevante para tomar la decisión de inversor (comprar o vender) resultan esenciales y deben ser puestos en conocimiento del mercado (concepto de “información pública”).

Los administradores (Directores) e integrantes de la Comisión Fiscalizadora (Síndicos) o Consejeros de Vigilancia de la sociedad emisora, se encuentran obligados a dar a conocimiento a la Comisión Nacional de Valores respecto de toda información relevante en forma escrita, veraz y suficiente, inmediatamente después de producido el hecho o de haber tomado conocimiento si el hecho se hubiera originado en terceros (art.2º).

Los Directores y administradores, gerentes de 1ª. línea, Síndicos, Consejeros y accionistas que conforman el control, se encuentran obligados a informar sus tenencias accionarias y bonos representativos de deuda (obligaciones negociables), como así también las opciones de compra o venta, mediante la remisión a la Comisión Nacional de Valores de los formularios que se encuentran anexos a la presente monografía.

Los cambios producidos (compras o ventas) en las tenencias también deben ser informados por los responsables, dentro de los 15 días de producidos.

También deberán ser informadas –y bajo un régimen especial- las adquisiciones que superen el 5% (o múltiplos) de los votos, como así también las intenciones de adquirir el control.

La sociedad emisora debe informar en forma periódica el carácter de independiente o no independiente de los Directores y Síndicos de la Sociedad.

También debe informar la nómina de personal directivo y de la firma auditora y la individualización del accionista controlante.

Las sociedades emisoras también están obligadas a dar publicidad de sus operaciones, particularmente las operaciones de oferta pública de colocación de valores y de adquisición o venta de acciones o bonos.

La obligación de información también alcanza a la información contable y financiera que la sociedad debe aprobar en forma trimestral o anual, dando publicidad en los mercados de los resultados, y confeccionando sus estados contables bajo normas de la Comisión Nacional de Valores.

El deber genérico de lealtad comprende la prohibición de manipulación y fraude en el mercado, y el de intervenir en la oferta pública en forma no autorizada. (arts. 27 y 28).

Manipulación y Fraude: Las emisoras, los intermediarios e inversores y cualquier otro interviniente en los mercados, deberán abstenerse de realizar prácticas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de valores negociables, y de realizar toda práctica o conducta susceptible de defraudar a cualquier participante en el mercado (por ejemplo, afectar artificialmente la formación de precios, liquidez o volumen negociado), o inducir a error a cualquier interviniente en el mercado (por ejemplo, declaraciones falsas u omisión de información susceptible de inducir a error en el mercado).

Intervención en el Mercado en forma no autorizada: Las emisoras, intermediarios, inversores y cualquier otro interviniente en el mercado, deberán abstenerse de intervenir en los mercados bursátiles sin la previa autorización de la Comisión de Valores cuando por la naturaleza de la operación así lo requiera. (por ejemplo, realizar una oferta pública de compra de acciones a través de medios de comunicación pero sin intervención previa de la CNV).

El aspecto relacionado con el deber de información es el deber de guardar reserva (art.15), el cual alcanza a Directores, administradores, gerentes, síndicos consejeros de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes, y, en general, a toda aquella persona que, en razón de su cargo, actividad o posición tenga acceso a la información privilegiada que reúna las siguientes características:

(a) No haya sido divulgada públicamente (balances presentados a la CNV y BCRA, comunicaciones a los organismos de control, press release oficiales).

(b) Se trate de información que pueda afectar la colocación de acciones o bonos, el curso de negociación en los mercados.

Las normas de la CNV establecen la prohibición de utilizar la información privilegiada, indicando que los sujetos sobre los cuales recae el deber de guardar reserva no podrán:

(i) utilizar la información privilegiada a fin de obtener para sí o para otros ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negociables (acciones, bonos), futuros, opciones o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de oferta pública.

(ii) Realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente: (1) preparar, facilitar o tener participación en cualquier operación del mercado que involucre los valores negociables cuya información privilegiada conocen; (2) comunicar dicha información privilegiada a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo; y (3) recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables, futuros u opciones.

Bajo este concepto se desarrolla la idea del “insider trading”: aquella persona que, por razones de su trabajo o profesión vinculada a una compañía emisora, se encuentra en conocimiento de información privilegiada que aún no ha sido divulgada en forma pública, y utiliza dicha información: (i) en beneficio propio; (ii) en beneficio de un tercero; (iii) en perjuicio del mercado.

La figura del insider trading no se centra en la capacidad negocial del sujeto que la realiza, sino en la utilización o aprovechamiento de información confidencial o reservada con incidencia en el precio accionario, elemento este que, obviamente, no posee la otra parte. Además, el insider tiene una posición o rol preponderante en la sociedad, lo que le facilita acceder a ciertas circunstancias determinantes del negocio a realizar. De tal manera, un director puede obtener beneficios en perjuicio de terceros con la compra o venta de acciones con ocasión de sus funciones, en razón de la información de que dispone antes de su difusión en el mercado, o bien propalando información inexacta o reteniendo aquella que siendo exacta fuese extensible a accionistas importantes por su tenencia y a cualquier persona que tuviese acceso a este tipo de información. [11]

El insider trading fue regulado principalmente por las normas de la Comisión Nacional de Valores.

Para resguardar la transparencia del mercado y evitar el abuso de información reservada o no difundida en las transacciones con títulos valores ofertables públicamente (práctica conocida como insider trading), la Comisión Nacional de Valores (CNV) dictó la resolución general 190, modificada por la resolución general 227 y complementarias, estableciendo como principio fundamental que los directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes, profesionales intervinientes y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo, actividad, posición o relación tenga información respecto al desenvolvimiento o negocios de una sociedad con oferta pública autorizada que aún no haya sido divulgada públicamente y que, por su importancia, pueda afectar la colocación de títulos valores o el curso de su negociación en los mercados, deberá guardar estricta reserva (art. 11), no pudiendo valerse de dicha información a fin de obtener para sí o para otros ventajas de cualquier tipo, derivadas de la compraventa de títulos valores o cualquier otra operación relacionada con los títulos (art. 21). La infracción da lugar al procedimiento y sanciones previstos por los artículos 10 y 12 de la ley 17.811 (art. 25), destacándose la sanción de multa.

El artículo 24 del Capítulo XVII de las NORMAS (NT 1997) de la CNV, prohíbe a determinadas personas el uso de información relevante sobre el desenvolvimiento o negocios de una sociedad en el régimen de la oferta pública no divulgada públicamente, con el objeto de obtener ventajas para sí o para terceros. En particular proscribe realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes conductas: preparar, facilitar, tener participación o realizar cualquier tipo de operación en el mercado, sobre los valores negociables a que la información privilegiada se refiere.

Se encuentran alcanzados por dicha proscripción los directores, administradores, gerentes, síndicos, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de la sociedad emisora de los valores negociables, como así también todas aquellas personas que por su cargo, actividad, posición o relación con dicha emisora y/o accionistas del grupo de control y/o vinculación con alguno de ellos, fuese temporal o accidental, tuvieren acceso a la información relevante no divulgada. Dichas personas son llamadas insiders (arts. 12 y 24 del Cap. XVII de las NORMAS (NT 1997).

La finalidad de dicha normativa es la protección del público inversor y la transparencia y equidad en el mercado, objetivos estos que confluyen al logro de un mercado de capitales eficiente (Resolución CNV N° 11.377).

Para la consecución de estos objetivos, la normativa en materia de transparencia procura evitar asimetrías en la posesión y utilización de información relevante, contribuyendo de este modo al incremento de la confianza en el mercado por parte del público en general y a la mejor asignación de recursos.

A los efectos de la determinación de la pena por el comportamiento del insider, la CNV considera un agravante de tal comportamiento si el mismo es llevado a cabo por un accionista controlante, los administradores, los auditores, los intermediarios o funcionarios de los órganos de control.

El decreto 677/01, publicado el 28 de mayo de 2001 en el Boletín Oficial, introduce un nuevo régimen legal del mercado de valores en la Republica Argentina. El decreto, también conocido como la “ley de transparencia” ha entrado en vigencia el 1° de junio de 2001.

El título I del decreto estatuye el Régimen de Transparencia de la Oferta Publica (RTOP) - cuyas disposiciones complementan y en algunos aspectos modifican implícitamente la ley 17.811 de la oferta pública y bolsas.

La ley de transparencia está destinada a proveer al mercado bursátil la confianza y la seguridad necesarias para funcionar en forma óptima y reducir el costo del capital para los emisores del mercado.

El decreto refleja muchos de los principios del Gobierno Corporativo del Código de Mejores Practicas de la OECD.

El decreto regula y proscribe el insider trading, la manipulación del mercado y el abuso de mercado. También se regulan defectos de información que genera responsabilidad por información defectuosa en el prospecto de la compañía.

El art. 7 del RTOP establece el deber de guardar reserva sobre toda información no divulgada públicamente y que, por su importancia, sea apta para afectar la colocación o el curso de la negociación de valores negociables, y de abstenerse de negociar sobre la base de dicha información, hasta que la misma tenga carácter público. Al igual que en la legislación comparada, la norma abarca a las personas incluidas en determinadas categorías preestablecidas (los iniciados de derecho), como también a todas aquellas personas que, por relación temporaria o accidental con la sociedad o con los iniciados de derecho, pidieran haber accedido a la información reservada y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a aquella (los iniciados de hecho o “tippes”).

a) Miembros de la sociedad, agentes del mercado, lanzador de una OPA y personas relacionadas: directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pública de valores negociables o persona que haga una oferta pública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta publica y agentes e intermediarios en la oferta pública, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversión y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo o actividad tenga información acerca de un hecho aún no divulgado públicamente y que, por su importancia, sea apto para afectar la colocación o el curso de la negociación que se realice con valores negociables con oferta pública autorizada o con contratos a termino, de futuros y opciones.

b) Miembros de entidades del mercado: los funcionarios públicos y aquellos directivos, funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control públicos o privados, incluidos la CNV, entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que, en razón de sus tareas tenga acceso a similar información.

La ley de transparencia prohíbe también la manipulación de precios de mercado y cualquier otro acto fraudulento que pueda resultar en la distorsión del precio de los valores negociables.

En el ámbito de la ley de sociedades comerciales es donde se encuentran, teóricamente, los mecanismos más eficaces para fundar la responsabilidad de los directores que hubieren realizado transacciones con títulos de la sociedad en la cual se desempeñan, aprovechando información a la que hubieran tenido acceso en virtud de sus funciones especificas. Es por esto que hay quiénes sostienen que en nuestra ley de sociedades, los artículos relativos a la responsabilidad de los directores y administradores, se refieren también al tema del insider trading. De hecho, la responsabilidad civil y penal de los administradores de la sociedad anónima es una pieza principal del régimen de este tipo de sociedad. Su importancia no deriva de su aplicación efectiva, sino de su acción preventiva, ya que su rigurosa legislación hará afinar el cuidado en el manejo de los negocios sociales y reflexionar ante la tentación de postergar los intereses sociales en beneficio de los propios. Este rigor es indispensable en la sociedad anónima contemporánea, con las grandes masas de accionistas incapacitados para controlar efectivamente la administración, que recurre al ahorro público, integrada por personas que ignoran el manejo del negocio y sólo buscan una inversión segura. La función de la sociedad anónima en la economía capitalista actual hace que el Estado deba adoptar, en protección de esa finalidad y del ahorro público, medidas de amparo, que aparecen estridentes a la mentalidad liberal.

El problema está agudizado en la sociedad anónima actual por distintos factores, entre los cuales cabe señalar: a) ejercicio de la administración por directores no accionistas o con escaso interés patrimonial propio en la sociedad; b) en las sociedades anónimas pequeñas y medianas, la impotencia patrimonial de la sociedad y el contemporáneo enriquecimiento de sus administradores; c) ineficacia práctica del control interno (sea por la sindicatura u otro); d) creciente predominio de la administración sobre la asamblea.

La L.S. regula la responsabilidad civil en los arts. 59 y 274 –complementados con los arts. 72, 99, 183, 195, 224 y 275 a 279–, pero no se ha dictado la legislación penal complementaria.

Las disposiciones centrales del sistema de la L.S. son los arts. 59 y 274. Se ha sostenido que la L.S., art. 274, in fine, en cuanto dispone que los directores responden “por cualquier otro daño producido por dolo, abuso de facultades o culpa grave”, concierne a los daños causados, en ocasión de sus funciones, con motivo del tráfico de títulos-valores de la sociedad administrada (Mónica G. C. de Roimiser, El “insider trading” o tráfico de títulos-valores por parte de quienes tienen acceso a información reservada: una carencia del régimen societario argentino, “R.D.C.O.”, 1978, p. 1443; Julio C. Otaegui, Responsabilidad civil de los directores, “R.D.C.O.”, 1978, p. 1285), aunque contrariamente se ha afirmado que la L.S., arts. 59, 274, 276 y 277, no incluye las maniobras propias del insider trading (C. J. Zavala Rodríguez, Responsabilidad de los directores, gerentes, altos empleados, etc., de la sociedad anónima por la especulación con la compra o venta de acciones, debentures, bonos, etc., de la misma, en Primer Congreso de Derecho Societario (Universidad Nacional de Córdoba, Facultad de Derecho y Ciencias Sociales, Instituto de Derecho Comercial), Depalma, 1979, t. II, p. 205). [12]

Asimismo los socios están obligados entre otras cosas a no efectuar transacciones de sus acciones aprovechándose de información confidencial y privilegiada de que dispongan en detrimento del resto de los accionistas y de la transparencia del mercado de capitales.

Entonces, si bien la ley de sociedades podría ser aplicada en ciertos casos de insider trading, sobre todo en aquellos en que actúan los directores, administradores o miembros del consejo de vigilancia, sería conveniente que la materia en cuestión fuera específicamente regulada, imponiendo las obligaciones y las sanciones pertinentes y que se aseguren los presupuestos necesarios para que ellas puedan ser ejercidas.

6. Prevención del Insider Trading

El mejor medio de prevención es que el público en general tenga acceso en forma ágil, veraz y suficiente a toda información relevante con el fin de dotar de mayor seguridad la toma de decisiones en la inversión a realizar. Es necesario consagrar un amplio deber informativo hacia el mercado, evitando dispensas, cuya concesión debe resultar de restrictiva interpretación.

La R.G. CNV 190-227 impone la obligación de denunciar tenencias de títulos a fin de prevenir detectando las posibles infracciones.

Todos los posibles sujetos del Insider Trading tienen el deber de informar tenencias de acciones, títulos de deuda u opciones que posean o administren de la entidad a la que se encuentran vinculados y en sociedades controladas, vinculadas, o controlantes con ellas, con carácter de declaración jurada periódicamente. La misma obligación opera para las personas físicas o jurídicas que directa o indirectamente deben informar a la CNV los cambios de tenencias de grupos de control y las adquisiciones y/o enajenaciones de acciones superiores al 5% del patrimonio social. (R.G. CNV 190/227 arts. 7, 8 y 9). [13]

Según la R.G. CNV 190/227 las sanciones y el procedimiento aplicables son los previstos en los arts. 10 y ss. de la ley 17.811.

La competencia de la CNV, como ente autártico, surge de la ley 17.811, en la cual se le otorgan poderes de regulación, policía y jurisdiccionales.

Nora Lambruschini en su ponencia en el VI Congreso argentino de derecho societario - 1995, aconseja la adopción de un régimen o su unificación, y delegar su aplicación en las entidades autorreguladas, dejando para la CNV actuación con carácter subsidiario ante la omisión y como instancia de revisión administrativa.

Asimismo propone que antes que la represión, resultan más efectivas medidas como la inhabilitación y multas, cuyos montos tengan relación con el profit obtenido.

Con respecto al daño causado por el insider trading: si el insider es un miembro de los órganos de la sociedad su responsabilidad se regirá por las normas de la ley de Sociedades (L.S. arts. 59, 273 y 274).

Las conductas violatorias pueden ser sancionadas con: Apercibimiento (llamado de atención), Multa (entre $ 1.000 y $ 1.500.000), Inhabilitación temporal para actuar en los mercados de valores y Inhabilitaciones temporales de hasta 5 años para los agentes intermediarios.

Si adicionalmente las infracciones sancionadas constituyen un delito (fraude, malversación, defraudación, etc.) el infractor puede ser pasible de condena en sede Penal.

BIBLIOGRAFIA

§ Marcelo Villegas – Mario O. Kenny, “El nuevo regimen legal sobre transparencia en el mercado de capitales y mejores practicas en el Gobierno Corporativo”, Doctrina Societaria y Concursal, Tomo XIII, n° 166, 09/01, pag. 276 – Ed. Errepar.

§ Fernando Varela, “El Insider Trading. Su problemática. Necesidad de un marco regulatorio adecuado”, Doctrina Societaria y Concursal, n° 103, 06/96, pag. 10 – Ed. Errepar.

§ Jean Guyenot, “Las personas que pueden disponer de informaciones privilegiadas y usarlas en la Bolsa; el iniciado o Insider Trading en Francia”, RDCO 1983, pag. 79 – Ed. Depalma.

§ Mario O. Kenny, “Nueva regulación del deber de información al público por la comisión nacional de valores”, RDCO 1992, pag. 85 – Ed. Depalma.

§ Monica G.C. de Roimiser, “En insider trading o trafico de títulos por parte de quienes tienen acceso a información reservada: una carencia del régimen societario argentino”, RDCO 1978, pag. 1443 – Ed. Depalma.

§ Nora Lambruschini: Insider Trading: ¿Delito societario o contravención? – Ponencia del VI Congreso argentino de derecho societario - 1995

§ Tomas Capdevila, “Insider Trading y tutela del interés social”, VII Congreso Argentino de Derecho Societario y III Congreso Iberoamericano de Derecho Societario y de la Empresa, pag. 39.

§ Università di Venezia CA'FOSCARI - Gruppi di studio di Diritto Commerciale - REPRESSIONE DELL' INSIDER TRADING IN AMBITO INTERNAZIONALE

§ Università di Venezia CA'FOSCARI - Gruppi di studio di Diritto Commerciale - EVOLUZIONE DELLA DISCIPLINA ITALIANA DELL' INSIDER TRADING.

§ Gabriele Capecchi, “GLI STRUMENTI INTERNAZIONALI DI LOTTA ALL’INSIDER TRADING”

§ “L’assenza di un consolidato quadro normativo entro cui combattere contro l’indebito utilizzo di informazioni riservate nelle operazioni borsistiche”

[1] Gabriele Capecchi, “GLI STRUMENTI INTERNAZIONALI DI LOTTA ALL’INSIDER TRADING”

[2] Bianchi, Roberto, “Regimen de la transparencia de la oferta publica”, Ed. Zavalía

[3] Lambruschini Nora: Insider Trading: ¿Delito societario o contravención? – Ponencia del VI Congreso argentino de derecho societario - 1995

[4] Monica G.C. de Roimiser, “En insider trading o trafico de títulos por parte de quienes tienen acceso a información reservada: una carencia del régimen societario argentino”, RDCO 1978 – 1443.

[5] Università di Venezia CA'FOSCARI - Gruppi di studio di Diritto Commerciale - REPRESSIONE DELL'INSIDER TRADING IN AMBITO INTERNAZIONALE

[6] “Chiarella vs. United States” y “Dirks vs. SEC” constituyen los casos testigos de esta corriente.

[7] La denominada “missapropiation theory” ha sido adoptada por la Corte Suprema americana in re “United States vs. O´Hagan”

[8] LA CAIDA DE ENRON Y EL GOBIERNO CORPORATIVO - Por Enrique Díaz Ortega

[9] Università di Venezia CA'FOSCARI - Gruppi di studio di Diritto Commerciale - EVOLUZIONE DELLA DISCIPLINA ITALIANA DELL'INSIDER TRADING.

[10] GLI STRUMENTI INTERNAZIONALI DI LOTTA ALL’INSIDER TRADING - di Gabriele Capecchi

“L’assenza di un consolidato quadro normativo entro cui combattere contro l’indebito utilizzo di informazioni riservate nelle operazioni borsistiche”

[11] Sociedades Anonimas, Gagliardo Mariano, Abeledo Perrot 1998

[12] Sociedades Anonimas, Halperin, Isaac – Otaegui, Julio C., Depalma 1998

[13] Lambruschini Nora: Insider Trading: ¿Delito societario o contravención? – Ponencia del VI Congreso argentino de derecho societario - 1995

7. Sanciones

INSIDER TRADING

6. Prevención del Insider Trading

BIBLIOGRAFIA